东吴计算机【南洋股份重磅深度:收购天融信,网络安全与电缆制造双轮驱动】

吴声计事 2018-06-19 14:51:06



评级:买入(首次覆盖)


投资要点


网络安全行业发展迅速,收购具有战略、营销、财务协同效应:棱镜门以来网络安全上升为国家战略,步入快速发展的快车道。根据IDC的预测,2015年国内网络安全硬件市场将达到12.38亿美元规模,2014-2019年国内网络安全产品市场的复合增长率将达到16.6%。从客户协同、资源调配、行业周期等方面,网络安全行业是南洋股份现有业务的有益补充和理想拓展。南洋股份拟以57亿元收购天融信,本次交易完成后,上市公司实际控制人郑钟南交易后持股比例为24.30%,仍为上市公司的控股股东及实际控制人。收购完成后,双方在渠道、销售具有较强协同效应,上市公司将成为兼具电缆制造和网络安全并行的双主业公司,上市公司将实现双主业轮驱动。

天融信是防火墙领域国内龙头,多项财务指标行业领先:天融信是国内老牌网络安全公司,已形成安全产品、安全服务、安全集成三大业务主线,其产品在政府、金融、能源、电信等行业得以广泛应用,防火墙产品更是国内龙头,由于标准化程度高,产品毛利处于行业上游,销售费用率占比却不高,在净利率、人均净利润等多项财务指标方面领先行业。

发布第六代猎豹防火墙,增长可期:天融信的第六代猎豹防火墙内置TopSNIPER高精度应用识别引擎,对主流应用的识别率可达98%,并且提供全网可视化功能,与APT防御系统通过“旁路实时检测、串行动态阻断”的联动方案,可实现对基于未知威胁APT攻击的主动防御。公司承诺2016年度扣非净利不低于2.88亿,2016-2017年扣非净利累积不低于6.75亿,2016-2018年度扣非净利润累积不低于11.79亿元,凸显长期发展信心。

盈利预测与评级:考虑天融信备考,预计2016-2018年实现净利润3.73亿/4.88亿/5.95亿。每股收益0.33元/0.43元/0.52




1.1.收购天融信,网络安全与电缆制造双主业驱动

公司是电缆制造企业,近5年扣非净利润呈下降趋势:公司1985年成立,2008年2月1日在深圳证券交易所成功挂牌上市,主要从事电力电缆、电气装备用电线电缆的研发、生产和销售,是华南地区最大型的生产电线电缆的企业,也是国家经贸委全国城乡电网改造使用产品定点企业。公司近五年业绩围绕20亿左右波动,扣非近利润波动较大,有下降趋势。其中2015年公司实现营收22.81亿,同比增加1%;实现扣非净利润2847万元,同比减少26.6%。


以57亿收购天融信100%股权:天融信是网络安全行业的翘楚,公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买明泰资本等6家机构及章征宇等21位自然人合法持有的天融信100%股权。本次交易分为发行股份及支付现金购买资产与配套融资两个部分。发行股份及支付现金购买资产交易金额为57亿元。其中以现金支付20.79亿元,以发行股份方式支付36.21亿元,发行股份价格为8.66元/股,共计发行4.18亿股。另上市公司拟向鸿晟汇等9个对象发行股份募集配套资金,不超过21.20亿元,未超过本次交易发行股份购买资产交易价格的100%。发行价格为9.70元/股,上市公司需向鸿晟汇等9家机构非公开发行2.19亿股。募集资金主要用于本次交易现金对价支付及支付本次交易相关费用。


收购天融信大幅增加公司业绩:天融信全体股东承诺天融信合并报表中2016年度扣非净利润不低于2.88亿元(南洋信息2015年扣非净利润仅为2847万元),2016年度和2017年度扣非净利润累积不低于6.75亿元,2016年度、2017年度和2018年度扣非净利润累积不低于11.79亿元。

交易完成后实际控制人不发生变化:本次交易完成后,明泰资本将持有上市公司1.60亿股股份,占交易完成后上市公司总股本13.98%。上市公司实际控制人郑钟南交易前持有上市公司54.63%股权,交易完成后,持有上市公司的股份占总股本的比例为24.30%,郑钟南仍为上市公司的控股股东及实际控制人。


网络安全产业作为国家战略层面产业,步入快速发展通道自2013年“斯诺登事件”爆发以来,网络安全产业作为国家战略层面的产业,越来越被国家及社会重视,步入了快速发展的快车道。国家对网络安全的重视度不断加强:2013年11月国家安全委员会成立;2014年2月中央网络安全和信息化领导小组成立;2015年6月第十二届全国人大常委会第十五次会议初次审议了《中华人民共和国网络安全法(草案)》,相关法案有望于2016年推出。同时近年来不断增加的黑客攻击、用户数据及信息泄漏事件,使得全社会对网络安全、网络安全的认识度不断升。在此背景下,我国网络安全产品市场保持较快增长,根据IDC发布的《中国网络安全硬件、软件和服务2015-2019全景图》,我国网络安全产品市场保持较快增长,随着中国网络安全产品的不断完善,网络安全意识的不断提高,2014-2019年国内网络安全产品市场的复合增长率将达到16.6%。

网络安全行业与电力电缆制造行业存在 客户互补效应:上市公司在电力电缆、轨道交通电缆等领域多年积累,与行业优质客户建立了长期而良好的业务关系,有利于新产品的拓展;而经过近十年的发展,我国电力能源、轨道交通行业大量采用工业控制系统,在有效地高了系统运行效率的同时,也带来网络安全问题。一旦计算机病毒、木马程序引发系统瘫痪,将可能对电力能源、轨道交通系统带来不可估量的重大损失。因此电力、轨道交通行业对网络安全的需求较大,市场潜力巨大。

南洋与天融信实现安全战略协同本次收购完成后,上市公司将成为双主业公司,兼具先进制造和高端信息产业,协助公司初步实现多元化发展战略。对于天融信来说,将会得到上市公司在业务资源、企业管理等方面的协助和倾斜,因此收购将能够在双方的战略层面实现双赢。

 

国内IT投资总额与发达经济体存在差距:IDC发布的研究报告《中国网络安全硬件、软件和服务全景图,2014-2018》显示,2013年国内的IT总投资额约人民币1827亿美元,与美国6545亿美元的IT总投资差距仍较大。

国内网络安全投资占IT总投资之比远低于发达国家:除了IT总投资额的差距外,根据IDC的数据,2013年中国网络安全投资总额为19亿美元,这一数字对比整体IT投资,网络安全投资占国内总IT投资占比仅为1.04%,远低于日本的5.96%及美国的3.65%,显示中国与发达国家如日本和美国差距仍较为明显。网络安全行业一直是政策重点扶持的行业,政策也一直是推动网络安全产业发展的第一动力。随着国家安全委员会和中央网络安全和信息化领导小组的成立,标志着当今网络安全已上升至国家战略高度。网络安全形势的日益严峻,国家对网络安全产业的重视程度日益提高,随着政府及行业的政策法规推动,必将促使中国网络安全市场空间日益扩大。

 

国内网络安全市场规模保持稳定增长:国内网络安全的市场规模在2014年达到10.86亿美元,年增长率为14.73%,预计2015年市场将达到12.38亿美元规模,增长仍维持14%的水平。考虑到IT投资总额与世界水平的差距,在网络安全的需求不断被发掘之后,将会有超过30倍的成长空间。以美国为例,美国目前的IT投资总额为6454亿美元,其中网络安全占比为3.65%,即网络安全投资额为23.87亿美元;反观中国,仅有1.9亿美元左右的网络安全领域的投资额,差距为10倍左右。同时,我国目前在网络空间的战略部署还很薄弱,在网络安全人才招募和网络武器研发方面也远远落后西方国家。因此,预计未来网络安全市场的增速仍将能够维持在高位。


安全硬件产品占据了网络安全产品的半壁江山网络安全市场分为硬件、软件(集成)和服务三大类,而硬件部分包括防火墙、UTM、内容安全、入侵检测等多个细分领域。从市场占比看,网络安全硬件占据了网络安全的半壁江山,服务和软件市场各占约四分之一份额。(数据来源:IDC中国网络安全硬件2012~2016预测与分析)。2011-2016年,IT 安全硬件市场将会达到12.9%的复合增长率,市场规模在2016年达到13.31亿美元。


防火墙占据网络安全硬件市场35%的比例:网络安全硬件又包括:防火墙硬件,统一威胁管理硬件,入侵防御硬件,安全内容管理硬件,VPN硬件,入侵检测硬件等。其中防火墙硬件市场为安全硬件市场最大的子市场,2012 年、2013 年及 2014 年市场规模分别为 2.98亿美元、3.35亿美元及4.16亿美元,占比分别为35.99%、34.92%及34.96%。防火墙、VPN、入侵检测与防御大概占据了55%的安全硬件市场份额。


防火墙是不同网络之间的保护屏障,天融信、华为、启明星辰等是主要提供商:防火墙是在内部网和外部网之间、专用网与公共网之间的界面上构造的保护屏障。是一种获取安全性方法的形象说法。防火墙可以是一种硬件、固件或者软件,例如专用防火墙设备就是硬件形式的防火墙,包过滤路由器是嵌有防火墙固件的路由器,而代理服务器等软件就是软件形式的防火墙。防火墙从诞生开始,已经历了四个发展阶段:基于路由器的防火墙、用户化的防火墙工具套、建立在通用操作系统上的防火墙、具有安全操作系统的防火墙。常见的防火墙属于具有安全操作系统的防火墙。防火墙的主要性能指标是吞吐量、时延、新建连接速率、并发连接数。包括防火墙在内的硬件产品提供商主要有天融信、华为公司、华三通信、启明星辰、神州绿盟、深信服、网神信息。


天融信在防火墙领域保持稳固龙头低位:在2014年IDC对外公布的报告中,天融信在防火墙领域的市场份额为19.2%远超其他厂商。而在最新的《中国网络安全市场份额,2015:网络安全硬件、软件、服务》报告中,天融信防火墙市场份额持续提升,以22.2%的市场占有率继续领跑网络安全硬件市场。另外,在入侵防御、入侵检测、VPN细分市场居第三,整体品牌位于第二,市场优势明显。


防火墙是天融信的强势产品:天融信产品分为安全产品、安全服务、安全集成三大块,其中安全产品中的防火墙产品是公司的拳头产品。


近三年天融信业务中安全硬件产品占比约85%:2014年、2015年天融信分别实现营业收入7.37亿元、8.55亿元,净利润1.84亿元、2.30亿元。其中安全产品的占比约为85%。


天融信发布NGFW®下一代防火墙全新第六代猎豹云应用、移动应用、WEB应用正快速发展,使应用模式发生巨大变化的同时,也催生了边界安全防护技术的重大变革,而这场变革的产物就是我们经常提到的“NGFW”。天融信凭借20年以来积累的安全产品研发与部署经验,经过“猎豹”防火墙近十年来的市场历练和几代更迭后,针对当前的应用模式和安全威胁,推出天融信NGFW®下一代防火墙——全新第六代猎豹。第六代猎豹具备如下特点:

2-7层高性能安全处理保障需求基于NGTOS安全操作系统,NGTOS安全操作系统基于全新多路多核硬件架构,为了实现高性能的应用层安全检测与防护需求,NGTOS采用了先进的用户态协议栈,该协议栈不但兼容最新TCP/IP特性,同时避免了由传统内核态协议栈所带来的从内核态到用户态的中断调度和数据复制问题。


产品具备高精度应用识别功能:内置TopSNIPER高精度应用识别引擎,综合运用单包特征识别、统计特征识别、多包特征识别以及具有专利技术的加密流量识别等多种识别方式进行细粒度、深层次应用和协议识别,同时采用多层匹配模式与多级过滤架构,从而具有极高的应用协议识别率与精确度,对于主流应用的识别率可达到98%。


APT未知威胁实施主动防御:APT攻击,对于部署在网络边界位置的下一代防火墙需要具有一套完整、有效的安全防护解决方案。全新第六代猎豹内置病毒特征库、攻击规则库、僵尸网络识别库、web信誉库、应用识别特征库,构建针对已知威胁的全面防御体系,第六代猎豹与APT防御系统通过“旁路实时检测、串行动态阻断”的联动方案,实现对基于未知威胁APT攻击的主动防御。


协助用户实现可视化智能安全管理:为了协助用户实现对网络的有效运维及管理,天融信第六代猎豹为用户提供了全网可视化功能,实现对设备各种状态的实时监控,从而有效掌握整网设备运行情况及安全态势。



3.3 天融信多项财务指标行业领先

天融信为国内最早进入网络安全行业的公司之一:公司已形成安全产品、安全服务、安全集成三大业务主线,其产品在政府、金融、能源、电信等行业得以广泛应用:凭借较强技术实力和丰富经验,天融信在国家安全信息保障工作扮演了重要角色,是国家网络与网络安全信息通报中心的技术支撑单位、国家计算机网络应急技术处理协调中心的国家级网络安全应急服务支撑单位和中国国家网络安全漏洞库技术支撑单位,为2008年北京奥运会、2010年上海世博会、2011年广州亚运会、2011年天宫一号与神舟八号对接工程、2012年国家下一代互联网安全专项工作等重大活动或工程供网络安全服务。

 防火墙产品为天融信的拳头产品,已连续多年国内市场占有率排名第一:公司防火墙产品具备稳定、高效、易管理、系列齐全等特点;天融信推出的下一代的防火墙产品(即NGFW)支持大数据和虚拟化环境下2-7层信息的高速安全处理,该产品能够精细、准确与高效的管控各种新型应用流量,可提供全面的已知威胁与未知威胁安全防护方案;下一代防火墙产品可有效检测并防御APT、DDoS和变种恶意软件攻击,具有数据防泄露和负载均衡能力,实现全方位、深层次的网络与安全风险管控,为天融信抢占下一代防火墙市场奠定技术及产品优势。在较强的技术积累和广覆盖、快响应的服务网络支持下,天融信保持较快增长,盈利能力突出。

天融信创利能力位居网络安全行业公司首位:目前网络安全行业除了天融信主要还有三家上市公司:启明星辰、绿盟科技、美亚柏科,近三年天融信公司营业收入呈现稳步增长态势,2015年位居四家公司第二位;扣非净利润增长迅速,2015年达到2.09亿,位居行业第一,是当之无愧的网络安全行业公司中的业绩翘楚。



天融信毛利率位居行业前列:在网络安全行业公司中,天融信的销售毛利率一直位居行业前列。销售净利率近三年稳居行业首位,并且净利率还呈现上升的良好势头。较高的毛利率、净利率与较低的费用营收占比,凸显了公司优秀的成本费用控制能力。


天融信费用控制能力领跑行业:公司管理费用占营收比重比较稳定,维持30%左右,基本为同行业平均水平。公司的销售费用占营收比重呈下降态势,2015年处于行业下游水平,已低于25%,预计随着未来营销网络进一步协同,公司对于费用的控制还会有提升的趋势。



天融信毛利略降,净利率提升:根据公司披露的近三年数据可以看出,公司的毛利水平维持75%以上,略降的原因主要由于网络安全行业产品更新换代速度较快拉低毛利水平,但预计未来能够维持75%左右的毛利率。另一方面,公司的费用控制能力逐步提升,因此净利率近年实现提升,2015年公司的净利率水平已高于25%,位于行业领先水平。


天融信技术与营销并重:我们可以从下图看出,公司的员工数量处于行业中游水平,行业内技术人员占比差别不大,天融信人员方面的突出点在于公司的销售人员数量占比位居行业首位,可以看出公司对于营销销售方面的重视。


公司的人均创利存在优势:在人均创收方面,行业内公司差距不大,但在人均创利方面,天融信公司明显高于业内其他公司,我们认为主要是公司主打防火墙,标准化程度高和规模效应更容易突出的原因。



4.  盈利预测与估值   

我们预计网络安全业务15%增速,传统业务4%增速:南洋股份收购天融信后,天融信成为南洋股份全资子公司。在盈利预测时,我们把天融信整体看作是南洋股份的网络安全业务,参照天融信股东未来三年的业绩承诺,我们预计网络安全业务营收未来三年复合增速保持15%左右;南洋股份的传统电缆、电力装备制造近五年波动非常大,在目前营收规模已经超过20亿的情况下,我们预计其未来三年复合增速保持在4%。我们预计网络安全业务毛利72%,传统电力电缆产品销售毛利率13%。费用营收占比方面,我们认为与以往不会有太大差别。我们依照天融信与南洋股份以前年度的营收、费用,估算出合并后的管理费用/营业收入为9%,销售费用/营业收入为7%。我们预计2016-2018年实现净利润3.73亿/4.88亿/5.95亿。每股收益0.33元/0.43元/0.52元,对应当前股价48/37/30。


可比公司中,南洋股份的估值处于低位,给予“买入”评级:南洋股份由于其主业盈利较弱,合并天融信的备考利润后,考虑其增发股本2016年估值位于仅次于启明星辰的行业低位,未来具有充足业绩支撑, 首次覆盖给予“买入”评级。


注:南洋股份、启明星辰、绿盟科技为东吴证券预测,其余为Wind一致预测





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公司投资评级
买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;
增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;
中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;
减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;

卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级


增持:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上;

中性:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;
减持:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。

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